也曾的"仿制药大王"万博manbext网页版登录娱乐网，正死力撕掉旧标签。

10 月 27 日晚，恒瑞医药（600276.SH；01276.HK）发布 2025 年三季报，交出营收净利双增的收货单。其中，公司商酌性现款流净额（年头至施展期末）暴增 98.68%，达到 91 亿元，畸形引东谈主防卫——这背后，是革命药执续放量以及与国际药企巨头达成重磅授权和谐的大单效应。

受集采株连事迹影响，频年来恒瑞医药转型之路可谓不易，已累计砸下向上 500 亿元用于研发，试图驶向革命药蓝海。然而，与老敌手百济神州等革命药企比较，恒瑞却面对着国际化程度幽静、源流革命不及等问题。

从自主出海探索到转而拥抱"借船出海"的 BD（业务拓展）方式，这家老牌药企能否在革命药的新赛谈上真实解围，随机还需要更多时候来说明。

01痛失"医药一哥"宝座

恒瑞医药三季报泄漏，公司前三季度达成营业收入 231.88 亿元，同比增长 14.85%；包摄于上市公司股东的净利润为 57.51 亿元，同比增长 24.5%。单看第三季度，公司达成营收 74.27 亿元，同比增长 12.72%；净利润 13.01 亿元，同比增长 9.53%。

增长的引擎来自革命药。前三季度，恒瑞医药研发用度高达 49.45 亿元，而字据季报数据狡计，其累计研发参加已冲破 500 亿元大关。

如今，恒瑞在国内获批上市的 1 类革命药达 24 款，2 类新药 5 款。上市报告方面，前三季度新药上市恳求取得国度药监局受理的数目累计为 13 项（按品种稳妥症计），第三季度有 8 项。同期公司有 100 多个自主革命居品正在临床开荒，400 余项临床检会在国表里开展。

然而，值得防卫的是，恒瑞医药第三季度的单季增速，不管是营收照旧利润，齐赫然低于前三季度的合座增速。这随机标明，公司增长势头在第三季度遭受了若干阻力。

也恰是从第三季度启动，恒瑞医药再也莫得从百济神州（688235.SH）手中夺回 A 股市值"医药一哥"宝座。

恒瑞医药 A 股总市值在本年 2 月 21 日被百济神州强势反超，贴身肉搏之后，在 6 月 12 日再度被反超。为止 10 月 28 日收盘，恒瑞仍过时约 168 亿元。

这不仅是市值的超过，更标记着两种发展方式的碰撞。恒瑞从仿制药起家，转型旅途是"快速跟踪"（Fast-Follow），风险相对可控，但居品易陷于同质化竞争。而百济神州自出身便聚焦革命药，遴荐"首革命药 + 自主出海"方式，革命涵养丰富。

这场"一哥"争夺战，远未到结尾。恒瑞医药诚然三季度事迹隆重，但要思在成本商场重获巅峰时间的光芒，真实的磨真金不怕火随机才刚刚启动。

02集采冲击，昔日护城河成软肋

关于恒瑞医药而言，集采带来的冲击，透彻变调了其依赖二十余年的仿制药交易方式。

这家从连云港起步的药企，曾凭借首仿药和快速跟进的"仿创结合"策略，坐上 A 股"医药一哥"的宝座，市值在 2021 年月朔度靠拢 6000 亿元。然而，风暴莅临，昔日的护城河造成了软肋。

在 2018 年首批集采试点中，恒瑞的一款主力麻醉打针液盐酸右好意思托咪定因未实时完成一致性评价而丢标。此前，恒瑞该居品在医疗机构年采购额高达 16.8 亿元，占据大略以上商场份额。丢标后，其营收如解放落体般下滑，2019 年这款居品营收跌至 5.2 亿元，2020 年更是萎缩至 1.2 亿元，商场飞快被中标者蚕食。

这只是是启动，随后几批集采箝制扩围。到 2021 年，恒瑞进入集采的仿制药已达 28 个品种，中选 18 个，但平均降价幅度超 70%，利润被大幅挤压。在第五批集采中，恒瑞为了保住商场，以至报出远低于竞争敌手的价钱，其苯磺顺阿曲库铵打针液中标价仅为 15.8 元，而同类竞品报价则在 20-35 元之间。

告成的恶果是事迹的显贵下滑。2021 年，恒瑞出现了上市以来的初度营收下滑，同比下落 6.59%；净利润同比下滑近 29%。更严峻的是，其王牌革命药 PD-1 卡瑞利珠单抗在纳入医保后，价钱从每瓶 19800 元降至 2928 元，降幅达 85%，但医保放量却未能绝对对冲降价影响。

成本商场反应更为剧烈，恒瑞市值从岑岭期的向上 6000 亿元，在一年多时候里一度跌去向上 4000 亿元，2022 年年中时曾跌至 2000 亿元隔壁。

这场危险迫使已卸任的恒瑞独创东谈主孙飘动于 2021 年 7 月进犯复出，重掌帅印。他面对的是辣手的问题：中枢仿制药业务执续失血，而革命药引擎尚未绝对接过增长重任。

孙飘动不得不刮骨疗毒，全面转向革命。他砍掉大齐同质化严重的" me-too "仿制药（避让专利的效法性革命药）姿首，即便这意味着短期事迹阵痛。同期，公司大幅精简东谈主员。尽管销售团队鸿沟减半，但销售用度却不降反升，更多的资源被参加到革命药的学术执行和专科化学术平台树立上，这被视为一场以短期利润空间同样改日革命药商场主导权的"策略性参加"。

而后，恒瑞必须在革命药这个竞争热烈的鸿沟与涵养丰富的巨头们血拼。本年 5 月，孙飘动指示恒瑞医药在香港敲钟上市，召募约 99 亿港元，其国际化无餍，也由此拉开。

03靠 BD 补国际化短板

当恒瑞医药在国内商场鞭策革命药转型之际，其国际化短板依然精通。

尽管独创东谈主孙飘动早在二十年前就拿出 290 万好意思元在好意思国耕作办公室，探索国际商场，但多年昔时，这块外洋业务的发达仍显得有些"雷声大雨点小"。数据泄漏，2017 至 2024 年的八年间，恒瑞的国外营收遥远未能冲破 8 亿元大关，占营收比重最高也未向上 5%，2024 年这一比例仅为 2.56%。

与国内竞争敌手百济神州比较，这种差距更为赫然。2024 年，百济神州国际化收入高达约 171 亿元，外洋收入占比向上 60%，其明星居品泽布替尼仅在好意思国商场就创下了 138.9 亿元的销售额。而恒瑞在好意思国这一宇宙最大的医药商场，于今尚无一款革命药获批上市，被委派厚望的"双艾组合"（卡瑞利珠单抗联接甲磺酸阿帕替尼）两次冲刺 FDA 均未达成预期，其国际化旅途仍面对本领细节与监管法子的深度磨合。

孙飘动再行掌舵后，启动大幅退换国际化策略，试图用革命药对外授权（BD）补短板。跟着 2023 年 1 月具有丰富国际涵养的江宁军加入，恒瑞开启了浪漫的 BD 交游之路。

2023 年，恒瑞医药全年达成 5 笔外洋授权，交游额超 40 亿好意思元；而进入 2025 年，节律进一步加速，仅前 7 个月就晓谕了 3 笔要紧交游，斩获 7 亿好意思元外加 1500 万欧元的首付款，关连里程碑款金额更是高达 137.7 亿好意思元。

其中本年 7 月与英国医药巨头葛兰素史克（GSK）达成的公约尤为引东谈主防卫——恒瑞将 HRS-9821 项指标宇宙独家权益（不包括中国大陆、香港相当行政区、澳门相当行政区及中国台湾地区）和至多 11 个项指标宇宙独家许可的独家弃取权（不包括中国大陆、香港相当行政区、澳门相当行政区及中国台湾地区）有偿许可给 GSK。取得 5 亿好意思元（约合东谈主民币 35.8 亿元）首付款，里程碑付款潜在总金额高达约 120 亿好意思元（约合东谈主民币 860 亿元）。

这些密集的 BD 四肢带来大齐资金。不外，三季报随机还未绝对反应外洋授权的首付款收入。从合同欠债项看，从年头的 1.60 亿元激增至三季度末的 39.71 亿元，随机恰是源于"外洋授权首付款收到的现款加多"。有分析觉得，近 40 亿元的收入可能照旧收到，只待后续践约幽静阐发，以此推高四季度事迹数据。

耐东谈主寻味的是，近两年的季度施展中，恒瑞医药鲜少暴露国外营收数据。除了 BD 方式以外，其自主革命药的外洋销售若何撑起国际化无餍，仍存悬念。

参考文件：

《恒瑞医药：转念中的巨头》，市值风浪

《暴涨 1100 亿！恒瑞医药，革命药"爆发"》，侃见财经

《恒瑞：集采倒逼的转型》万博manbext网页版登录娱乐网，第一财经